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The most wasted day of all is that on which we have not laughed.

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－Nicolas Chamfort

报告摘要

一、投资摘要

1: 中小银行动荡导致美国银行信贷增长停滞。

2: 家庭低杠杆与企业高盈利支撑美国经济前景。

3: 美国商业银行或将可供出售资产转换成信贷。

4: 信贷增速与通胀预期回落或倒逼欧洲央行转向宽松。

5: 二月份日本央行总资产规模再创历史新高。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑

报告正文

3月最后一周美国商业银行信贷下降1047亿美元, 主要来自工商企业贷款(-680亿美元)和商业地产贷款(-352亿美元)。此前三周美国商业银行信贷分别增加160亿美元, 727亿美元, 67亿美元, 这意味着3月份美国商业银行信贷降幅为93亿美元。从绝对规模的角度看，当前美国信贷增长停滞而非收缩。

截至2022年四季度，美国家庭部门债务占GDP比重为74.2%，处于2001年以来最低；企业税前盈利占GDP比重为8.8%，处于2006年9月以来最高。此前的三季度，企业税前盈利占GDP比重一度升至9.1%，触及1966年三季度以来最高。如此稳健的私人部门资产负债表，意味着常规的美联储加息幅度无法引起经济衰退。

2022年美国商业银行可供出售证券（Available-for-Sale）与持有到期证券（Held-to-Maturity）之比下降至1.1，与此同时贷款与可供出售证券之比大幅攀升至4.0。在净息差走阔的背景下，可供出售证券的相对减少更可能是商业银行增加放贷的结果，而非以掩盖浮亏为目的，将可供出售证券转换为持有到期证券。

3月份海外银行体系动荡发生前，欧元区银行信贷已经系统性收缩。截至2月28日，欧元区家庭信贷同比降至3.2%，企业信贷同比将至5%，同时5年5年欧元区通胀互换也触顶回落，以往的经验是，系统性信贷收缩以后，欧元区通胀预期加速下行，欧洲央行转向货币宽松，引导金融环境从收紧转向宽松。

截至2月28日，日本央行总资产升至739.6万亿日元，2022年9月以来重新扩表54.6万亿日元，刷新2022年4月创下的738.7万亿日元的峰值，再创历史新高。其中日本国债规模增加45.9万亿日元至588.3万亿日元，占总资产的80%。这意味着日本央行超常规货币宽松力度恢复正常，10年期日债利率下行压力或将放大。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止4月7日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.0%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年3月的峰值低210个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止4月7日，中国10年期国债远期套利回报为47个基点，比2016年12月的水平高77个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止4月7日，美元兑一篮子货币互换基差为-22.1个基点，Libor-OIS利差为21.4个基点，显示硅谷银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境趋于宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止4月7日，铜金比下降至4.4，离岸人民币保持在6.9；二者背离略微缩小，近期人民币汇率走弱，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止4月7日，国内股票与债券的总回报之比为26.5，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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